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Por Juan Francisco Gutiérrez. Philippi, Yrarrázaval, Pulido & Brunner, Abogados
Una mirada al mercado de capitales en Chile (parte I)
El miércoles 8 de julio ingresó al Congreso el tan anunciado proyecto de ley que contiene más de sesenta modificaciones legales destinadas a perfeccionar y profundizar nuestro mercado de capitales.

18 de julio de 2003
Fuente: Diario Financiero


Se trata de la tercera oportunidad en que el actual gobierno plantea reformas sobre la materia. En efecto, a fines de 2000 se reguló todo lo relativo a la oferta pública de acciones y, un año después, la Ley de Mercados de Capitales I eximió del impuesto a la ganancia de capital a los accionistas de sociedades anónimas abiertas con alta presencia bursátil.

En esta oportunidad le llegó el turno a las sociedades anónimas cerradas, que es la estructura legal que adoptan la inmensa mayoría de las pequeñas y medianas industrias en Chile, las que a su vez explican casi el 80% del empleo nacional; de ahí su enorme importancia. Pero, dentro de ellas, el proyecto se concentra de manera particular en el fomento de la industria de capital de riesgo.

Este énfasis se justifica plenamente para un país como Chile, tradicionalmente deficitario en capital pero con una buena cantidad y calidad de emprendedores o, lo que es igual, con pocos recursos en el bolsillo pero lleno de ideas y proyectos en la cabeza. En estas condiciones, un acceso más expedito y barato a los capitales de alto riesgo puede llegar a constituirse en un factor decisivo para la existencia de un alto nivel de crecimiento económico futuro en nuestro país.

Sin embargo, la inversión en cuestión tiene características muy particulares que la distinguen nítidamente de las restantes actividades económicas y que es preciso tener presente a la hora de regularla. Por lo pronto, como su nombre lo sugiere, se trata de un mercado que supone un riesgo mucho mayor que los que presentan negocios más tradicionales, pues aborda proyectos emergentes y sin mayor historia aunque con un amplio potencial de crecimiento. Esta característica ha significado que la industria mundial de capital de riesgo se haya ido concentrando progresivamente en torno a ciertos fondos de inversión especializados en carteras de esta naturaleza, los cuales están en constante búsqueda de ideas novedosas y que no hacen mayores distinciones en torno al giro del negocio, al país donde éste se genere ni al nivel de experiencia de sus gestores. Finalmente, se trata de inversiones con una etapa de maduración más bien breve y en la cual el proyecto se juega la vida, por lo que es fundamental que todo apoyo o incentivo a su respecto se materialice en los primeros años de gestación.
La regulación de la industria de capital de riesgo, especialmente en una economía pequeña pero abierta al mundo como la chilena, debe, para ser eficaz, cumplir con dos requisitos muy precisos: (i) dotar a la empresa de alto riesgo de una organización interna sencilla y flexible; y (ii) permitirle enfrentar el mercado en forma ágil y competitiva.

A primera vista, pareciera que el proyecto en cuestión da pasos significativos en ambos sentidos.

Ello pues parte por reconocer la amplísima variedad de giros y ámbitos de negocios susceptibles de ser consideradas como de alto riesgo, los cuales no se limitan, como suele creerse, a las inversiones en nuevas tecnologías o Internet. En efecto el proyecto califica como fondo de inversión de alto riesgo a todos aquellos que inviertan, a lo menos, el 50% de sus recursos en acciones, bonos, efectos de comercio u otros títulos de deuda de sociedades anónimas que no sean abiertas y cuya emisión no haya sido registrada en la Superintendencia de Valores y Seguros, cualquiera sea su giro de actividad.

En segundo lugar la reforma asume en plenitud el hecho de que ninguno de los estatutos societarios tradicionales que actualmente contempla nuestra legislación está dotado de la flexibilidad y simpleza necesaria para operar como vehículos eficientes y eficaces en el competitivo mercado de los capitales de alto riesgo. Consecuentemente, se propone la creación de un nuevo tipo de sociedad anónima, mucho más plástica y dinámica denominada "Sociedad de Responsabilidad Limitada por Acciones". Su principal característica es que otorga una amplia libertad a todos quienes se involucran en ella, ya sea como administradores o socios capitalistas, para, entre otras cosas, definir sus propias normas de funcionamiento y administración, valorar los respectivos aportes, establecer límites mínimos y máximos de concentración de capital social y definir los derechos y privilegios accionarios. De este modo, al permitirse que sea la propia empresa la que determine su estructura organizacional en función de sus requerimientos particulares, se la está dotando de una poderosa herramienta para enfrentar y reaccionar en forma oportuna a las variaciones de un mercado mundial cada vez más dinámico y exigente.

Sin perjuicio de lo anterior, pareciera ser que otras propuestas del proyecto, aunque buenas en el papel, pueden resultar insuficientes e incluso irrelevantes atendidas las características de la industria de alto riesgo. Me refiero a ciertos incentivos tributarios y crediticios que en la práctica no le serán aplicables a los fondos de inversión internacionales, únicos con los capitales y experiencia suficientes como para hacer una diferencia significativa en este mercado.

En efecto, si bien el proyecto exime por quince años del pago del impuesto a la ganancia de capital tanto a los accionistas de las sociedades de capital de riesgo como a los tenedores de cuotas de los fondos que inviertan en ellos, premiando de este modo a la inversión inicial, lo hace con un límite de sólo UF10.000, esto es, poco más de US $ 230.000. Ello resulta absolutamente exiguo tomando en consideración que los fondos extranjeros sólo evalúan y se comprometen en proyectos con una rentabilidad esperada varias veces superior a esa cifra, por lo que la mayor parte de ésta se mantendría gravada por el impuesto adicional del 35%, diluyéndose así el incentivo casi por completo.

Finalmente, y dadas algunas experiencias de escándalos recientes, no pareciera ser tan obvia la necesidad de que organismos que administran recursos de todos los chilenos, como son la Corfo y las AFP's, garanticen e inviertan en bonos emitidos por fondos cuyas carteras se caracterizan por ser de altísimo riesgo, más aún cuando existen mecanismos más aptos y menos costosos para acceder a capitales en el mercado internacional.

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